核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分(fēn)化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对(duì)今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发(fā)现市场自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初(chū)期的(de)第一(yī)波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业(yè)中成长类行(xíng)贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用height: 24px;'>贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初(chū)期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指数(shù)表现差(chà)异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处(chù)低(dī)位的(de)行业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对(duì)价值(zhí)的业(yè)绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在于(yú)成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下(xià)波动。因(yīn)此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月(yuè)发布(bù)的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政(zhèng)策(cè)关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wi贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用nd一致预(yù)测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可(kě)能(néng)发力方(fāng)向，即(jí)关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现金流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

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