来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人(rén)生产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资(镇关西是谁，镇关西是谁打死的zī)管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要(yào)差(chà)一(yī)些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的(de)统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资收益(yì)在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而(ér)同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门(mén)的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国货币创(chuàng)造(zào)速度其(qí)实(shí)也(yě)不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速(sù)度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍(réng)有不少(shǎo镇关西是谁，镇关西是谁打死的)货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二(èr)次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融(róng)资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的(de)回报率确(què)实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的(de)资(zī)产负债表(镇关西是谁，镇关西是谁打死的biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程(chéng)。

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