平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并(bìng)限制(zhì)其继fe2o3是什么化学元素续(xù)降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目(mù)前市(shì)场预期(qī)下半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)回落。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储将较难(nán)降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费(fèi)支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资(zī)产(chǎn)负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能(néng)来自居民收(shōu)入(rù)和财(cái)富(fù)分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同fe2o3是什么化学元素eight: 24px;'>fe2o3是什么化学元素(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足(zú)。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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