核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在(zài)居(jū)民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效率和对(duì)经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然(rán)回落(luò)，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速(sù)连(lián)续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济(jì)复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)协(xié)同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随(suí)着信(xìn)贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需求受制于(yú)财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策的(de)持续(xù)发力(lì)，企业融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务(wù)于消(xiāo)费和(hé)购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长期(qī)贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现(xiàn)释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下(xià)达(dá)了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)随着(zhe)经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和(劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗(hào)了(le)部(bù)分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财政结余(yú)资金向私人(rén)部门的(de)转移力(lì)度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将(劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生(shēng)产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍(réng)是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步(bù)加力。

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