《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级 泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏p>

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会(huì)在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏)调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的(de)不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问(wèn)题很(hěn)难用清晰的(de)事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的(de)金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报(bào)显(xiǎn)示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市(shì)场调(diào)整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短(duǎn)期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发展(z泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏hǎn)，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么(me)最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的(de)非常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度(dù)和(hé)效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的(de)潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联(lián)储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即(jí)我们(men)提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化(huà)是明确(què)的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资的(de)下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏