平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资分(fēn)别同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发(fā)行规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推(tuī)出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资(zī)支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批(pī)次的新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目(mù)额度(dù)分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗qiú)火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的(de)支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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