平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降，以(yǐ)及二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易(yì)对(duì)美(měi)国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。我们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度(dù)美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单汽(qì)车制造商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但(dàn)值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均利率预(yù)期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格(gé)基(jī)本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的(de)利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同(tóng)比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克(kè)+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对美国经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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