分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了(le)一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也(yě)进(jìn)一步(bù)导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同(t维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架óng)比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类(lèi)相关(guān)行业的(de)现金流直(zhí)接(jiē)关联(lián)，由于(yú)我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率继续(xù)下行带来的(de)净息差(chà)压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的(de)信贷额(é)度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的(de)部署，我(wǒ)们(men)认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年(ni维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架án)的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行(xíng)及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可能有降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐(qí)背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

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