主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等(děng)均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗行(xíng)业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增(zēng)速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润(rùn)增速(sù)构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力(lì)度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的(de)上(shàng)游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的(de)成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临的(de)是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上(shàng)半(bàn)年地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜(shèng)

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