《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局(j厦门是几线城市呢ú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大会(huì)在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决策者(zhě)对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会(huì)者(zhě)收获的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国(guó)内的(de)政策本身也不是(shì)大开(kāi)大合(hé)。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者有未来厦门是几线城市呢预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的(de)公布反而出(chū)现了(le)一定的买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的(de)操(cāo)作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能(néng)源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他业绩(jì)尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个(gè)会议(yì)密集召(zhào)开(kāi)的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和厦门是几线城市呢系统性，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点(diǎn)的(de)人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确(què)。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗(shī)与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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