《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估(gū)与(yǔ)其他(tā碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗)板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分(fēn)经济(jì)金(jīn)融(róng)数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提(tí)供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对和(hé)部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国出口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的(de)理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国(guó)内修(xiū)复动力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期(qī)基(jī)数(shù)较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的(de)是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多(duō)反映的(de)是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我们(men)提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的(de)灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师(shī)对(duì)申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧(碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗