文：天风(fēng)宏观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的(de)问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发(fā)现他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深度结(jié)合的这种商(shāng)业(yè)模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的(de)地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技(jì)公(gōng)司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科(kē)技企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速(sù)发展以及(jí)美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公(gōng)司(sī)甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技(jì)企业的(de)盈(yíng)利模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的(de)小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产生(shēng)利(lì)润和现(xiàn)金流，在(zài)高(gāo)利率的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接(jiē)融(róng)资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策(cè)超预期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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