摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的57子集是什么意思，非空真子集是什么意思84亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民(m子集是什么意思，非空真子集是什么意思ín)贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就(jiù)业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民消费(fèi)需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活(huó)化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据来看对(duì)流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利(lì)多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的(de)预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了(le)预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社(shè)融(róng)公布(bù)后，长端(duān)利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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