分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和(hé)老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了(le)一季(jì)度信贷(dài)的(de)大体量(liàng)投(tóu)放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数据以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是(shì)重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融(róng)资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数(shù)上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转(zhu老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗ǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认(rèn)为主要(yào)是由于(yú)季节(jié)性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及(jí)失(shī)业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶(è)化(huà)，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模(mó)板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗