王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这(zhè)几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续(xù)上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春节(jié)后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低(dī)往往(wǎng)意味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资(zī)本利(lì)得(dé)。当(dān更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思g)然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值(zhí)底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估(gū)值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除(chú)的(de)就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的(de)机(jī)构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确(què)实(shí)在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的(de)资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上很多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fē更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思n)析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和(hé)合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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