核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于(yú)市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求(qiú)短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居(jū)民信心和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地(dì)不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落，经济(jì)复苏的(de)关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放等主要(yào)融资渠道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持(chí)续回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融(róng)资的(de)回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部门(mén)。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然(rán)较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预(yù)期和购(gòu)房(fáng)活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流(liú)向(xiàng)应为(wèi)基建(jiàn)和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末提(tí)前下达了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济(jì)复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门(mén)的转移(yí)力度将(jiāng)会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民(mín)预(yù)期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改(gǎi)善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策(cè)进一步加力(lì)。

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