文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其实都(dōu)是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的(de)问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是(shì)一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破(pò)灭(miè)，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投资项目(mù)中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居(jū)民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技(jì)术的(de)快(kuài)速(sù)发(fā)展以及美国的(de)信息(xī)高速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技(jì)企(qǐ)业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由(yóu)现金(jīn)流的中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概(gài)率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融(róng)合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周期(qī)的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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