摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期(qī)因(yīn)局部疫情(qíng)而基(jī)数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给(gěi)相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度(dù)的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于(yú)季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来(lái)重点关(guān)注居民融资(zī)和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了(le)连(lián)续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部(bù)分转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期(qī)存款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年(nián)退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔(tī)除(chú)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法中的差距可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的(de)状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国(guó)债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外(wài)货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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