文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部(bù)门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三(sān)大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，经过我们(men)的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民(mín)的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实(shí)际效(xiào)果可(kě)能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正面临内需(xū)不足(zú)的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的(de)信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中(zhōng)有很大(dà)一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消费回(huí)暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度(dù)要(yào)低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的(de)差(chà)距。收入感受以及对未来收(shōu)入不(bù)确定性(xìng)的(de)担(dān)忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的(de)较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民(mín)的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但政策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预(yù)期(qī)一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能(néng)不(bù)足(zú)。今(jīn)年一季(jì)度银行体系(xì)对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平(pí一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心ng)，超过(guò)去年全年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务(wù)压(yā)力的化(huà)解是(shì)今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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