《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼，一说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的(de)可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的(de)政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的(de)定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前(qián)也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而(ér)言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定价(jià)效率不(bù)稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价(jià)了(le)一季报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对(duì)其(qí)定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明(míng)确(què)不会(huì)再走老路(lù)——不(bù)会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强调接下(xià)来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务(wù)等(děng)各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居(jū)等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺(quē)乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利<说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污/p>

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过(guò)去几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的(de)是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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