《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护(hù)理等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的(de)变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数的战略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟(méng)、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的态(tài)势，居(jū)民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居(jū)民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了(le)明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量增(zēng)加area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延(yán)加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技(jì)术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观策(cè)略(lüè)配置团(tuán)队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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