摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法rong>4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方债净发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示财(cái)政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然(rán)后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据(jù)利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年(nián)降(jiàng)息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guā四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法n)注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。