核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道(dào)理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前(qián)市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长蒙古女人为什么不能碰(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再(zài)来看(kàn)价(jià)值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可以发(fā)现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层(céng)面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整蒙古女人为什么不能碰体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观经济(jì)数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的(de)催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落(luò)地的(de)持(chí)续(xù)性机会(huì)。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成(chéng)长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增(zēng)持(chí)可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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