王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近(j闲游的意思 闲游的反义词是什么ìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是(shì)第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的(de)底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票(piào)型公(gōng)募基金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他(tā)们的(de)考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度(dù)情况来(lái)看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的(de)中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回(huí)落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需(xū)要留(liú)存一定(dìng)的(de)利(lì)润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我们(men)对(duì)他们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建(jiàn)议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们(men)的(de)研究报告。

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