主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上(shàng)是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最(zuì)大的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列(liè)新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上(shàng)是改善的(de)（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些rong>四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积(jī)极的(de)营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价(jià)格回(huí)落导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格(gé)局(jú)，中下(xià)游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一(yī)年(nián)的(de)下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后(hòu)周期大(dà)宗(zōng)消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力(lì)——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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