王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的(de)考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多(duō)数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息(xī)率的(de)决策，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能(néng)是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资(zī)金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各(gè)类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而资金(jīn)面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于(yú)补(bǔ)充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证(z都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗hèng)券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投(tóu)资(zī)建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事(shì)实(shí)之用，不代表(biǎo)我们(men)对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报告。

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