分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示(shì)，其(qí)并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性保持合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低(dī)，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据(jù)存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压(yā)降(jiàng)规(guī)模也(yě)是同比(bǐ)减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融(róng)资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收(shōu)益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出(chū)大概率相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但4月末(mò)已进(jì相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术n)入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币(bì)需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大(dà)规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继续(xù)下(xià)行(xíng)带(dài)来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在(zài)年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域(yù)，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们(men)预计(jì)央行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是(shì)信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图(tú)和文字(zì)以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的(de)模板(bǎn)

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