核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格(gé)者以(yǐ)人工智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都有道(dào)理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市(shì)场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们(men)从(cóng)今年年(nián)初以(yǐ)来的(de)时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从(cóng)代表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在(zài)特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成半夜被C醒是一种什么样的感受长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资金面(miàn)等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成(chéng)长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也(yě)将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持(chí)的(de)部分科(kē)技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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