王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变(biàn)化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或(huò)许经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不(bù)响地(dì)开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明(míng)确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实(shí)没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保持(chí)，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值(zhí)底在某些情(qíng)况下会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似。2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明(míng)了过去半(bàn)年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出现调整的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行业将要(yào)进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额(é)的(de)户数(shù)不(bù)低(dī)于上(shàng)年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态(tài)化。2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月

　　而银(yín)行业这(zhè)几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持(chí)一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何(hé)投资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他(tā)们的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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