国家常务委员7人，国家常务委员7人简历

　　《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出(chū)了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到(dào)投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在(zài)新的政策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年(nián)国(guó)内的政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预期(qī)的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调(diào)整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集(jí)召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但(dàn)是经济的(de)运(yùn)行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实(shí)体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重(zhòng)点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破(pò)内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在经历了过(guò)去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的(de)角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的(de)一个特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化(huà)、高端(国家常务委员7人，国家常务委员7人简历duān)化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不(bù)能(néng)进(jìn)行战略布局(jú)的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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