主要内(nèi)容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建(ji钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称àn)安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业需求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外(wài)部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入(rù)性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利润(rùn)的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是改善的（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价(jià)格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局(jú)，中下游(yóu)利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，其一(yī)是(shì)居民消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上半年地(dì)产建安(ān)投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)——工(gōng)业企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：绿茶通用站群 钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称