王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝(jué)对收益(yì)资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大(dà)家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的(de)事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大(dà)约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一(yī)定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股的(de)估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能(néng)并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率(lǜ)诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考(kǎo)核(hé)的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素(sù禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思)。目前，我国(guó)近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们(men)的资金成本也(yě)有(yǒu)望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在(zài)买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却(què)是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一(yī)般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很(hěn)多次银(yín)行底部(bù)启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事(shì)小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量(liàng)的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额(é)的(de)户数不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为(wèi)银(yín)行业需要(yào)留(liú)存一(yī)定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不(bù)是越(yuè)低(dī)越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么(me)是(shì)银行的合(hé)理利润和合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们(men)对他(tā)们(men)的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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