文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力(lì)有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下(xià)滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期(qī)受(shòu)到了(le)一定冲击(jī)，私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)提供了(le)较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近(jìn)年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合(hé)债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带(dài)来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部(bù)门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居(jū)民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需(xū)求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部(bù)门(mén)对融资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只能严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由(yóu)于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金(jīn)融工具和(h如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗é)结(jié)构(gòu)性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预(yù)计(jì)央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业(yè)部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据(jù)中可(kě)能就会有所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方(如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗