平安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季(jì)度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年(n长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名ián)4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了(le)一季(jì)度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期(qī)间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存(cún)款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济(jì)回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资基本(běn)延(yán)续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规(guī)模持续高于(yú)去年(nián)同期(qī)，但到期偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发(fā)力，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的(de)总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期(qī)分(fēn)别多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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