核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资金的(de)过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预期的(de)进一步提(tí)振，这(zhè)也(yě)是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的(de)持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生(shēng)融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需(xū)求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期和负(fù)债强度(dù)，而当前居(jū)民(mín)就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速持续高(gā社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面o)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值(zhí)多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说明(míng)居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为(wèi)基(jī)建(jiàn)和(hé)制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社(shè)融(róng)的(de)强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期(qī)改善(shàn)仍有待于(yú)政策(cè)进(jìn)一步加力。

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