《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可(kě)能(néng)继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市(shì)依(yī)然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的(de)复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年(nián)初(chū)的(de)出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合和广大(dà)发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归(guī)比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道(dào)的(de)居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变(biàn)化，银(yín)行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回(huí)流(liú)，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同(tóng)环(huán)比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么)幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么)及其他(tā)燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通缩”语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈利(lì)能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易机会(huì)”的(de)判(pàn)断(duàn)。从技(jì)术面看(kàn)，当(dāng)前权益(yì)市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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