平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基(jī)建(jiàn)相关高频(pín)开工率和(hé)重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还(hái)是(shì)比较有(yǒu)力(lì)的(de)。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度(dù)“开门(mén)红”期(qī)间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票(piào)融资分(fēn)别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关(guān)政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下(xià)，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原(yuán)因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出(chū)现了(le)2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm