核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风(fēng)格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行(xíng)等高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出(chū)去(qù)年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自(zì)底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二(èr)季度(dù)市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们(men)的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济(jì)仍是(shì)第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从基(jī)金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层(céng)文(wén)件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-2可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁5年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结(jié)构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在(zài)前(qián)文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估(gū)三大可(kě)能发(fā)力(lì)方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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