平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写(shè)融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额(é)度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力(lì)；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度触(chù)“冰”的(de)低基数(shù)效应(yīng)，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比(bǐ)缩(suō)量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融(rn. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写óng)企业境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第(dì)二(èr)期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模(mó)与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合其(qí)他指标(biāo)看，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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