平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财(cái)务状况，并(bìng)限制其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际(jì)能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，1fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称2月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部(bù)件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月(yuè)加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会(huì)限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧银(yín)行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

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　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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