分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和(hé)文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年(nián)报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市(shì)场观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发(fā)布的(de)报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是(shì)来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体系流动(dòng)性保(bǎo)持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合(hé)我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财(cái)产品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成一个立一个羽念什么字扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和(hé)表(biǎo)述(shù)延续(xù)了去(qù)年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结(jié)构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构(gòu)性政策(cè)工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们(men)预计央行后续(xù)将继(jì)续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的(de)各(gè)月(yuè)构(gòu)成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量(li一个立一个羽念什么字àng)或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口。对于(yú)降息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

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