来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达(dá)经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之(zhī)前的(de)绝(jué)我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商(shāng)品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实(shí)现了市(shì)场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的(de)数据来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不(bù)低(dī)，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币(bì)在经(jīng)济体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部(bù)门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却(què)依(yī)然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的(de)存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融(róng)危机(jī)的(de)时(shí)候。过去12个月的(de)居(jū)民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货币(bì)流(liú)通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的(de)融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和(hé)预(yù)期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端(duān)的融(róng)资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需(xū)求(qiú)或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期(qī)好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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