文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个(gè)篮(lán)子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速(sù)加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来(lái)系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相(xiāng)对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不像房地(dì)产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速(sù)增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利(lì)能(néng)力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其(qí)实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是(shì)大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和(hé)现金流的水平(píng)明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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