文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来(lái)源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合(hé)的(de)这(zhè)种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个(gè)受害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最(zuì)突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信(xìn)息(xī)技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户量(liàng)让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始(shǐ)盲目(mù)追(zhuī)求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不(bù)上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多(duō)广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广(guǎng)告和(hé)云(yún)业务(wù)收入(rù)创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的(de)水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表(biǎo)现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展在(zài)流(liú)动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 50克有多少参照物图片，50克有多少参照物