平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去(q话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语ù)年4月疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较(jiào)去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方债额(é)度(dù)，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币(bì)政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持(chí)平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥青(qīng)开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环(huán)比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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