核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新(xīn)增融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。居(jū)民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环(huán)效率和对(duì)经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进一步(bù)提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及(jí)预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低(dī)于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信(xìn)用周期(qī)的持(chí)续回升一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政策协(xi郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊é)同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持续(xù)性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳(wěn)定(dìng)性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门(mén)持(chí)续流向居(jū)民(mín)部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能(néng)转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理财产品预(yù)期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊)，居(jū)民存款增速(sù)连续2个(gè)月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居(jū)民新(xīn)增存(cún)款和短期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善增(zēng)强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业(yè)新增(zēng)净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的(de)主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和(hé)制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在前一(yī)年度(dù)末(mò)提前下(xià)达了次(cì)年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经(jīng)济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳定性(xìng)和(hé)持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适(shì)度靠(kào)前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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