核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了(le)这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都(dōu)存在(zài)下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的(de)第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c(yè)，去年10月末以来(lái)科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关(guān)政策和事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则(zé)是成(chéng)长相对价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处(chù)在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关(guān)注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字(zì)经济(jì)仍是(shì)第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字(zì)安(ān)全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据(jù)二十(shí)条”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和(hé)推理上(shàng)的部分(fēn)结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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