平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进家庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会(huì)融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于(yú)去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数(shù)据(jù)看(kàn)，2023年政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么mg alt="房贷低(dī)迷放大信贷淡季——2023年4月金(jīn)融数据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024148.png">

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的(de)变化(huà)也有较强(qi古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么áng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定(dìng)影(yǐng)响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国(guó)各(gè)地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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