平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在(zài)于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明(míng)显弱(ruò)于历(lì)史同(tóng)期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融(róng)资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月(yuè)均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资分别(bié)同(tóng)比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总(zǒng)体规(guī)模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多(duō)增，持(chí)续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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