平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延续了一(yī)季(jì)度的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的(de)支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资(zī)分(fēn)别(bié)同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同(tóng)比多增，持续(xù)对社(shè)融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读ng>贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在(zài)一定(dìng)影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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